摘要
凯莱英（6821.HK）是中国小分子及多肽药物CDMO（合同研发生产组织）领域的领军企业，深度绑定全球TOP20药企，并切入GLP-1药物黄金赛道。当前全球CDMO行业处于创新药研发外包率提升（渗透率45%）+产能向亚太转移的上升周期，市场规模2025年将达1300亿美元（CAGR 13%）。公司凭借连续流化学技术（降本30%-50%）、中美欧三地产能布局（中国75%、美国20%、欧洲5%）及GLP-1多肽药物商业化先发优势，持续抢占市场份额。
中美贸易摩擦下，凯莱英通过欧洲爱尔兰基地（税率12.5%）对冲地缘风险，其小分子及多肽业务可替代美国Lonza（LONN.SW）、Catalent（CTLT.N）的同类产能。2024年公司多肽药物收入占比突破25%（毛利率55%），GLP-1固相合成产能达2万升，深度绑定诺和诺德（NOVOB.DC）、礼来（LLY.N）等巨头。技术迭代（连续流反应专利200+项）+产能扩张（2025年总产能翻倍至2000m³）构筑核心壁垒。
一、商业盈利模式及业务经营分析
核心业务：
– 小分子CDMO（60%）：商业化项目收入占比70%，客户包括辉瑞（Paxlovid订单）、默沙东；
– 多肽及GLP-1药物（25%）：固相合成产能2万升，2024年新增订单45个（同比+50%）；
– ADC/核酸药物（15%）：辽宁基地毒素-linker产能国内独家。
2024年营收：58.05亿元（同比-25.8%，主因新冠订单退潮），但2025Q1营收15.41亿元（同比+10.1%），净利润3.27亿元（同比+15.8%），拐点确认。
产能布局：天津（40%）、辽宁（30%）、美国（20%）、欧洲（10%），2025年多肽产能将扩至3万升。
销售市场：北美（60%）、欧洲（25%）、中国（15%），前五大客户收入占比55%。
二、核心资产及产品矩阵分析
技术平台：
1 连续流反应：全球市占率25%，某GLP-1项目成本降40%；
2 多肽固相合成：十八肽纯度达98%+，成本较液相法低30%；
3 ADC毒素-linker：辽宁基地为国内唯一商业化供应商。
核心资产：
– 天津连续流研发中心（年处理500批次）；
– 辽宁多肽生产基地（GLP-1产能2万升）；
– 美国Coventry基地（FDA认证，承接辉瑞订单）。
客户生态：全球TOP20药企中12家为长期客户，客户留存率95%+。
三、研发人才与治理结构分析
创始人：洪浩（密歇根大学药学博士，30年行业经验），持股22%（无质押），核心团队来自Lonza、Catalent。
研发投入：2024年研发费用率8.9%（行业平均6%），专利1120项（连续流领域占60%），研发人员占比35%。
股权结构：高瓴资本持股5.3%，员工持股平台4.8%，减持风险低。
四、核心竞争力分析
1 技术壁垒：连续流反应技术全球领先，商业化项目成本低15%；
2 GLP-1先发优势：切入诺和诺德供应链，2025年产能利用率或达80%；
3 财务健康度：2025Q1负债率12%，经营性现金流4.49亿元（净利润覆盖率137%）。
竞争对手：药明康德（2359.HK）、康龙化成（3759.HK）、三星生物（207940.KS）。
五、财务健康度定量分析
指标 2024 2025E 2026E
营收（亿元） 58.05 66.17 76.17
净利润（亿元） 9.49 11.14 13.10
ROE 5.73% 6.50% 7.20%
毛利率 42.4% 44.0% 45.5%
PE（TTM） 22.98x 20.5x 18.0x
六、发展战略及未来计划
1 GLP-1扩产：2025年多肽产能增至3万升，卡式瓶制剂车间投产；
2 欧洲并购：潜在收购英国Sandwich基地（诺华原厂），承接欧洲订单；
3 技术授权：连续流技术对外授权收入2025年或超1.5亿元。
七、行业内竞争格局分析
公司 竞争优势 劣势 估值（PE 2025E）
凯莱英 GLP-1产能+连续流技术 大分子布局滞后 20.5x
药明康德 全产业链覆盖 美国政策风险高 25x
三星生物 生物药产能78万升 负债率65% 18x
最优标的：凯莱英（估值洼地+GLP-1弹性），2025年PE较行业折价20%。
投资总结及结论
1 赛道价值：创新药外包+GLP-1爆发，行业β强劲；凯莱英α显著（技术+产能），当前PE 22.98x（行业32x），估值合理。
2 溢价支撑点：GLP-1订单放量（2025年收入占比25%）、欧洲并购落地。
3
操作建议：
– 短线（1-3个月）：目标价75港元（催化剂：Q2诺和诺德订单确认）；
– 中线（6-12个月）：目标价90港元（2025年PE 25x）；
– 长线（2年+）：目标价120港元（GLP-1市占率30%+技术授权收入翻倍）。
4
风险提示：
– 美国《生物安全法案》升级（若欧美订单减20%，营收下滑15%）；
– GLP-1研发失败（压力测试：产能利用率降至50%，PE下调至18x）。
结论：强烈买入，技术护城河+GLP-1商业化双轮驱动，长线价值凸显。
合肥科生景肽生物科技有限公司成立于2018年，目前已经打造了全球领先的以肽为核心的生命分子发现、合成生产、结构优化、递送平台，主要瞄准肽发现及靶向递送，专注于为各大制药企业、生物技术公司、科研单位提供一站式的定制化研发服务。 公司独有的KPDS™平台(KS-V Peptide Discovery Services Platform)是国际领先的的多肽药物发现平台，我们致力于创新药物的高效和精准开发，以科生景肽专有KPDS技术为核心，提供一站式，定制化的多肽发现服务，以灵活的产品形式和服务模式助力广大客户各类药物发现项目的快速推进和应用探究，包括但并不限于疾病诊断及保健功能产品、多肽药物、核素偶联药物(RDC)、基于小分子的肽药物偶联物（PDC)和多功能肽偶联物等。中文官网地址：https://www.ks-vpeptide.com.cn/
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